第四章：为什么有的奶茶店越开越赚钱，有的越开越亏？
内容持续修订中
本站公开的是可完整阅读的修订稿，概念、案例与数据表达仍会继续校订。
六年开到140家，增长就一定更好吗
2030年末，你又见到了青禾茶铺的老板。
这一次，他没有再拿一张新店预算，而是把六年的经营报告摞在桌上。2025年，青禾从1家直营店扩到4家；2026年增至10家；后来又开放加盟门店，到2030年，门店总数已经达到140家。
“当初那80万元，你现在总该承认便宜了吧？”老板笑着问。
图：一家店扩展成连锁网络，远端新店仍有待验证。AI生成示意图。
报告第一页的数字确实很有冲击力：营业收入从2024年的120万元增至2030年的5,600万元，净利润从9.1万元增至571.2万元。如果只看公司总量，青禾像是把一杯奶茶变成了一台增长机器。
| 项目 | 2024 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 直营店 | 1 | 4 | 10 | 18 | 30 | 45 | 60 |
| 加盟店 | 0 | 0 | 0 | 5 | 20 | 45 | 80 |
| 总店数 | 1 | 4 | 10 | 23 | 50 | 90 | 140 |
| 直营收入 | 120 | 300 | 720 | 1,320 | 2,280 | 3,550 | 5,200 |
| 加盟／供货收入 | 0 | 0 | 0 | 30 | 120 | 250 | 400 |
| 总营业收入 | 120 | 300 | 720 | 1,350 | 2,400 | 3,800 | 5,600 |
| EBIT | 12 | 24 | 72 | 149 | 288 | 494 | 756 |
| 净利润 | 9.1 | 16.6 | 48.0 | 98.8 | 198.0 | 354.4 | 571.2 |
金额单位为万元。加盟门店面对消费者产生的全部零售额不属于青禾收入；青禾只确认自己取得的供货、服务和加盟相关收入。
不过，这一叠报告有一个时间问题：站在2024年决定是否接受80万元报价时，我们并不知道后面会发生什么。2025—2030年的扩张是后来才出现的历史，不能倒回去替2024年的卖方证明报价合理。我们现在回看它，是为了训练下一次判断，而不是用后见之明改写当年的决定。
真正值得训练的，也不是“青禾后来有没有变大”，而是“它为了变大，付出了多少资本；后投入的每一批钱，成熟后又多赚了多少经营利润”。
本章只回答一个问题
什么样的增长会创造价值，什么样的增长只是把门店数、收入和利润做大？
上一章确认： 青禾老店2024年历史ROIC为20.0%，但旧店成绩不能替新店担保。
本章新增： 按开业批次和成熟阶段，把新增资本与同批门店的成熟经营成果配对。
读完能决定： 总收入和总利润上涨时，应继续加速扩张，还是等待后续批次兑现回报。
新店不会在开门第一天成熟
一家新店第一天开门，不会立刻拥有老店的熟客、稳定排班和成熟出品。若模型假设新店开业当年就贡献全年成熟收入，它会同时高估当年收入、利润和资本效率。
青禾的教学模型采用一条简化爬坡曲线：开业第1年实现成熟收入的60%，第2年达到80%，第3年起按100%计算。
| 经营阶段 | 成熟收入实现率 | 直觉解释 |
|---|---|---|
| 开业第1年 | 60% | 综合平均开业月份和初期获客后的折算 |
| 开业第2年 | 80% | 复购、排班与运营效率仍在形成 |
| 第3年起 | 100% | 达到该批次的成熟收入假设 |
这条60%／80%／100%曲线是青禾的虚构教学假设，不是奶茶行业定律，也不是从某家上市公司的门店数据倒推出来的规律。真实企业可能半年成熟，也可能三年仍未成熟；有些门店会提前关闭，永远到不了100%。分析真实公司时，最好取得按开业年份分组的收入、利润、现金与闭店数据，而不是照搬这三个比例。
对青禾而言，一个批次在某年的直营收入这样计算：
“批次”就是同一年开出的那组店。2025年开的3家店属于2025批次；2026年再开的6家属于2026批次。到了2027年，前一批已经进入100%成熟期，后一批只到80%，当年新开的8家则只有60%。把店龄混在一起算一个平均单店收入，会把这种差别藏掉。
收入需要时间，资本却要先放进去。青禾每开一家直营店，要投入50万元装修、设备等增长性资本开支，还要准备5万元初始营运资本，合计55万元。前者形成长期经营资产；后者是应收、存货和预付款等经营流动资产，扣除应付与预收后的净占用。55万元是本章把新增资本与新增经营利润配对时采用的单店投入。
| 开店批次 | 新增直营店 | 增长Capex | 初始营运资本 | 批次投入资本 | 当年维护／中央Capex | 当年总Capex |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 3 | 150 | 15 | 165 | 5 | 155 |
| 2026 | 6 | 300 | 30 | 330 | 10 | 310 |
| 2027 | 8 | 400 | 40 | 440 | 20 | 420 |
| 2028 | 12 | 600 | 60 | 660 | 40 | 640 |
| 2029 | 15 | 750 | 75 | 825 | 70 | 820 |
| 2030 | 15 | 750 | 75 | 825 | 100 | 850 |
金额单位为万元。表里有两个容易混淆的数字：批次投入资本包括每店5万元初始营运资本；总Capex只包括资本开支，因此等于“新增直营店数×50万元，再加维护／中央Capex”。例如2029年，15家新店的批次投入资本是15×55=825万元，但当年总Capex是15×50+70=820万元。两者回答的问题不同，不能互换。
维护和中央投入支持已有门店及整个系统，本章不会把它硬塞给某一个新店批次。这样做的代价是，批次增量回报是一种简化观察值，而不是精确到最后一元的完整经济回报。若总部成本随着门店扩张明显上升，真实分析还要建立合理分摊，并用现金流继续复核。
2029年的3,550万元直营收入从哪里来
先不急着看利润。只拆2029年的直营收入，就能看出“45家店乘以一个平均数”为什么危险。
青禾原有门店仍贡献120万元；2025—2027批次按100%成熟收入计算，2028批次按80%，2029新店按60%。批次贡献如下：
| 门店批次 | 门店数 | 成熟收入／店 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 原有门店 | 1 | 120.00 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 | 120 |
| 2025批次 | 3 | 100.00 | 180（60%） | 240（80%） | 300（100%） | 300 | 300 | 300 |
| 2026批次 | 6 | 100.00 | — | 360（60%） | 480（80%） | 600（100%） | 600 | 600 |
| 2027批次 | 8 | 87.50 | — | — | 420（60%） | 560（80%） | 700（100%） | 700 |
| 2028批次 | 12 | 97.22 | — | — | — | 700.0（60%） | 933.3（80%） | 1,166.6（100%） |
| 2029批次 | 15 | 99.63 | — | — | — | — | 896.7（60%） | 1,195.6（80%） |
| 2030批次 | 15 | 124.20 | — | — | — | — | — | 1,117.8（60%） |
| 直营收入合计 | 300 | 720 | 1,320 | 2,280 | 3,550 | 5,200 |
金额单位为万元，尾差来自四舍五入。表中某个批次达到100%以后，后续年份省略重复的“100%”标记，但仍按成熟收入计入。
把2029年单独展开，计算会更清楚：
原有门店：120万元
2025批次：3×100.00×100%=300万元
2026批次：6×100.00×100%=600万元
2027批次：8×87.50×100%=700万元
2028批次：12×97.22×80%≈933.3万元
2029批次：15×99.63×60%≈896.7万元
六项相加约为3,550万元。再加上250万元加盟／供货收入，才得到2029年3,800万元公司总收入。加盟门店面对消费者产生的零售额并不直接属于青禾收入，因此不能把它们的全部门店成交额再加一遍。
这里还要特别说明建模方向。3,800万元公司总收入、3,550万元直营收入和250万元加盟／供货收入，是青禾故事中已经冻结的历史输入；各批次成熟收入／店的高精度数字，是为了用60%／80%／100%曲线把冻结的直营收入拆开并校验一致。它们不是模型从零预测出的独立答案。
这张表能回答“已知2029年直营收入为3,550万元，按店龄怎样拆分”，不能反过来宣称“精确预测出了3,550万元”。先知道总数，再调参数凑出总数，最后把吻合当作预测能力，是循环论证。
即便如此，批次拆分仍然有用。它强迫我们承认新店有成熟期，也让下一步可以把同一批门店的成熟利润与当初投入的资本配对，而不是拿整个公司某两年的变化率混算。
总利润仍在涨，下一批店却越来越弱
第3章算出的20.0%是青禾2024年老店的历史ROIC：它描述旧资本在那一年已经实现的经营回报。现在要看的增量ROIC，问的是另一件事：为某一批新店追加的资本，在经过合理爬坡、达到成熟状态后，带来了多少新增NOPAT。
青禾采用同批次、成熟期口径：
分子和分母都取同一开店批次。这样，开业首年的低利润不会被误判为永久低回报，早年优质门店的利润也不会被借来装饰后开的弱店。
| 开店批次 | 新增门店 | 成熟收入／店 | 成熟EBIT／店 | 成熟NOPAT／店 | 投入资本／店 | 成熟增量ROIC | 截至2030年末 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025 | 3 | 100.00 | 19.250 | 15.40 | 55 | 28% | 已成熟 |
| 2026 | 6 | 100.00 | 17.188 | 13.75 | 55 | 25% | 已成熟 |
| 2027 | 8 | 87.50 | 15.125 | 12.10 | 55 | 22% | 已成熟 |
| 2028 | 12 | 97.22 | 13.063 | 10.45 | 55 | 19% | 第3年，已按成熟期观察 |
| 2029 | 15 | 99.63 | 11.000 | 8.80 | 55 | 16% | 第2年仅80%，为预计成熟值 |
| 2030 | 15 | 124.20 | 9.625 | 7.70 | 55 | 14% | 第1年仅60%，为预计成熟值 |
金额单位为万元。以2025批次为例，3家店共投入3×55=165万元，成熟后合计NOPAT为3×15.4=46.2万元，所以成熟增量ROIC为46.2÷165=28%。
2030批次同样投入15家、共825万元。按照当前成熟假设，未来成熟NOPAT为15×7.7=115.5万元，预计成熟增量ROIC为115.5÷825=14%。门店数相同，投入也相同，模型担心后一批成熟后每年创造的税后经营利润只有前一批单店的一半；但2030年末它只走到60%爬坡，这个14%还不是已经实现的历史结果。
因此要把曲线分成两段读。截至2030年末，已经成熟的2025—2028批次从28%、25%、22%降到19%；尚在爬坡的2029、2030批次，当前预计成熟值为16%和14%。前一段是已经观察到的模型归因，后一段是等待验证的经营假设。两段共同发出警报，却不能合并成一句“回报已经降到14%”的历史事实。它是否创造价值，还要与资本成本门槛比较；本章不假装精确计算这个门槛。
图：各批次成熟增量ROIC的下降曲线；实线为已成熟批次，虚线为预计成熟批次。图中的9%是第10章冻结的基准WACC，仅作后文参照，不代表本章已经完成资本成本估算。确定性图表；数据来自青禾茶铺财务模型与数据圣经。
与此同时，公司总利润仍然快速增长：
| 项目 | 2025 | 2026 | 2027 | 2028 | 2029 | 2030 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 300 | 720 | 1,350 | 2,400 | 3,800 | 5,600 |
| EBIT | 24 | 72 | 149 | 288 | 494 | 756 |
| NOPAT | 19.2 | 57.6 | 119.2 | 230.4 | 395.2 | 604.8 |
| 净利润 | 16.6 | 48.0 | 98.8 | 198.0 | 354.4 | 571.2 |
总NOPAT从19.2万元增至604.8万元，是因为青禾一次又一次投入资本，成熟批次不断叠加。总利润变大，证明整个门店组合产生了更多利润；它不证明下一批55万元比上一批更有效率。规模和效率可以同向变化，也可以一升一降。
2030批次尤其容易制造错觉。模型给它的预计成熟收入／店为124.20万元，高于此前所有批次，但预计成熟EBIT／店只有9.625万元，预计成熟EBIT利润率约为9.625÷124.20≈7.7%。2025批次成熟收入／店只有100万元，成熟EBIT却有19.25万元，利润率为19.25%。这组假设提醒我们：2030店即使未来卖得更多，也可能因为折扣、租金、人工、配送、选址或其他成本组合留下更少经营利润。它提出待验证的利润率风险，不能在2030年末确认尚未成熟门店的最终结果，更不能仅凭报表断言究竟是哪一个原因造成；原因要在下一章继续调查。
所以，历史ROIC也不能替代增量ROIC。若把2024年老店20.0%的历史ROIC机械外推到所有新店，我们会低估2025—2027批次，也会高估2029—2030批次。历史平均值是线索，不是给下一家店发放的回报保证书。
本章的判断边界
总收入增长不等于单店改善，总利润增长不等于新增资本回报提高，历史ROIC也不等于下一批资本的增量ROIC。增长是否有效，必须同时看投入了多少、何时成熟，以及成熟后多得到多少NOPAT和现金。
瑞幸：总量增长与同店下降可以同时发生
真实公司很少会把每一批门店的投入和成熟NOPAT完整交给投资者，但有些披露仍能帮助我们拆开“总量增长”和“存量门店表现”。瑞幸咖啡FY2024的官方材料就是一个边界清楚的例子。
截至2024年12月31日，瑞幸共有22,340家仍在营业的门店，其中自营店14,591家、合作／联营门店7,749家；该口径不含无人咖啡机。FY2024净新开6,092家，年末门店总数同比增长37.5%。公司所说的“净新开”是新开门店总数减去永久关闭门店数；年度材料没有在同一张表里分别披露全年总开店数和永久关闭数，因此不能由6,092家倒推出闭店率。1
收入也必须按业务类型分开。FY2024自营店收入为255.917亿元，同比增长43.1%；合作／联营门店收入为77.453亿元，同比增长24.4%。前者包括自营门店销售和相关配送费，后者包括材料、设备、配送服务、利润分成、加盟及其他服务收入。两类收入的经济内容不同，不能把22,340家店乘以同一个平均零售收入。1
同一财年，瑞幸总净收入同比增长38.4%，自营店同店销售增长却为-16.7%；FY2023的自营店同店销售增长为+21.0%。FY2024四个季度的自营店同店销售增长依次为-20.3%、-20.9%、-13.1%和-3.4%。这组披露证明了一种可以同时发生的现象：门店网络和总收入在增长，符合条件的存量自营店收入却在下降。1
这里的“同店销售增长”，是比较期开始时已经营业、在本期结束前没有关闭，并且在本期和可比期内每月平均至少营业15天的自营店收入增长率。它把大量新店排除在外，因而比总收入更接近存量店表现；但它仍不是杯量、顾客数、利润、现金流或ROIC，也会排除期末前已经关闭的店。2
我们能从这个案例得到的合规结论只有两层。第一，分析扩张型连锁企业时，总门店、总收入、同店销售和门店类别要分开看。第二，总量增长与存量店收入下降可以并存，因此“增长很快”不足以证明单店经济改善。
不能从中推出的结论更多：不能断言同店下降完全由门店加密或互相分流造成，价格、杯量、促销、产品结构、店龄、区域结构和关闭选择都可能影响结果；不能把6,092家净新开店写成6,092家已成熟门店；也不能把青禾60%／80%／100%的爬坡套到瑞幸。瑞幸FY2024披露没有提供开店批次的成熟收入、利润、现金或投入资本，所以它不能证明瑞幸当年的增量ROIC，更不能为青禾的虚构曲线背书。
这个案例不是对瑞幸当前价值的判断，只是把一个分析纪律放进真实报表：公司增长数字越大，越要问其中多少来自存量店，多少来自新投入的资本。
这个指标会骗你的地方
增量ROIC比总利润增长更接近“下一笔钱有没有效率”，却也不是拿到一个百分比就万事大吉。最关键的误读有三类。
第一，把已知历史拆分伪装成预测
青禾的年度总收入是冻结输入，批次模型负责拆分和校验。分析者若通过调节成熟收入让批次合计等于已知总数，再拿吻合结果证明自己预测准确，就是把输入当输出。真正的预测必须在结果未知时写下门店数、爬坡、单店收入、利润率与投入假设，事后再检查偏差。
第二，把不同批次和失败门店混在一起
用“今年NOPAT减去年NOPAT”除以“今年投入资本减去年投入资本”，看似简洁，却可能把多批门店的60%、80%、100%爬坡、总部投入、加盟／供货业务和老店变化全混在一起。新店开业首年利润低，不代表成熟回报低；老批次恰好进入成熟期，也可能让公司年度增量显得过高。可取得数据时，应尽量把同一批资本与同一批门店成熟后的NOPAT配对。
如果一家企业只展示仍在营业门店的成熟收入，已经关闭的失败店会从样本里消失，剩余批次看起来当然更漂亮。判断扩张质量还应追踪总开店数、永久关闭数、关闭前累计亏损和未收回资本。只有“净新开店”而没有总开与关闭数据时，不能自行计算闭店率。
第三，把规模增长或历史平均当成回报保证
2030批次的预计成熟收入／店最高，预计成熟增量ROIC却最低。原因在数学上并不神秘：资本回报的分子是税后经营利润，不是收入。低价促销可以扩大销售额，昂贵位置也可能带来更多客流，但若毛利、人工、租金、履约和总部成本吞掉增量，收入冠军仍可能是回报末位。由于该批次尚未成熟，这里是在比较经营假设，不是在宣告最终结果。
公司历史ROIC把好位置、差位置、旧资产和新资产混成一个平均数。青禾2024年老店历史ROIC为20.0%；已成熟新店批次从28%降至19%，后两批的预计成熟值进一步降到16%和14%。平均数没有告诉我们下一家店落在哪一端。判断扩张，应把早期批次作为证据起点，并持续用后续批次更新，而不是把最漂亮的一年永久复制，也不是把预测提前写成事实。
再看一个纯教学反例。它不是青禾历史，也不是对任何真实公司的预测。稳步店只新增投入20万元，成熟后每年新增NOPAT 5万元；狂奔店新增投入100万元，成熟后每年新增NOPAT 10万元。
| 项目 | 稳步店 | 狂奔店 |
|---|---|---|
| 新增投入资本 | 20万元 | 100万元 |
| 成熟新增NOPAT | 5万元 | 10万元 |
| 成熟增量ROIC | 25% | 10% |
狂奔店新增利润是稳步店的两倍，新闻标题也更容易写成“利润高速增长”；但它用了五倍资本，单位资本回报更低。如果资本的最低要求落在10%与25%之间，稳步店的低增长可能创造价值，狂奔店的高增长反而可能不够补偿资本成本与风险。
这并不是说低增长天然优于高增长。最理想的企业当然是既有足够大的增长空间，又能让新增资本长期维持高回报。反例只是提醒：在没有投入资本这个分母时，增长速度本身没有完成价值判断。
第五版投资备忘录：规模证据变强，回报曲线却转弱
新确认的事实
- 青禾从2025年至2030年连续开设直营店，直营店数由4家增至60家，并自2027年起加入加盟门店；2030年总门店达到140家。
- 冻结历史营业收入由2025年的300万元增至2030年的5,600万元，净利润由16.6万元增至571.2万元。总量增长是真实的教学历史输入。
- 新店采用第1年60%、第2年80%、第3年起100%的教学爬坡。2029年3,550万元直营收入可以由原有门店和五个开店批次完整复算。
- 每家新直营店需要50万元增长Capex和5万元初始营运资本，合计55万元。总Capex还包括维护／中央投入，不能与批次投入资本混用。
- 截至2030年末，2025—2028已成熟批次的增量ROIC依次为28%、25%、22%和19%；总收入与总利润持续上升时，已观察到的新增资本回报仍可下降。
- 2029、2030批次尚处80%和60%爬坡阶段；16%和14%是预计成熟ROIC，2030批次124.20万元成熟收入／店和约7.7%成熟EBIT利润率也属于待验证的成熟假设。
仍待核实的证据
- 各批次实际开业月份、爬坡速度、开业前费用与关闭门店损失，是否与教学平均假设一致。
- 老店同店收入、价格、杯量、复购与利润率如何变化，新店是否分走原有门店需求。
- 后续批次回报下降究竟来自选址、租金、人工、促销、产品组合、管理半径还是竞争，不能仅凭总表指定单一原因。
- 维护和中央投入应如何分配给各批次，加盟／供货业务占用了多少资本并形成多少现金。
- 增量NOPAT最终是否变成可归属给资本提供者的现金，以及扩张资金来自留存、借款还是新增股权。
- 2029、2030批次最终成熟后能否达到16%和14%，以及这些回报相对于青禾实际风险要求是否仍合格；在没有成熟证据和可靠资本门槛前，不能只凭“预计正回报”宣布扩张创造价值。
2024年原始决策状态
**状态：维持原决定——不接受80万元报价，也不还价。**2030年的后来结果不回填2024年的证据。
2030年当前行动
**继续观察，不用16%和14%的预计成熟值批准更快扩张。**站在2030年，我们肯定青禾具备把门店和总利润做大的能力，也已经观察到成熟批次回报由28%降至19%。但2029、2030批次尚未成熟，当前更可执行的动作是保留分批次数据、限制用预测为新投入担保，并等待后两批的真实成熟利润、现金和闭店损失。若管理层把预计值说成已实现结果，反而应降低对其报告质量的信任。
买入后需要持续监控什么
每年按开店批次记录门店数、累计投入资本、爬坡收入、成熟EBIT、成熟NOPAT、经营现金和关闭数；同时保留原有门店的同店收入与利润率。公司只报告总收入增长时，应主动拆开直营、加盟／供货和其他业务，防止业务结构变化制造错误比较。
还要记录增长Capex、维护Capex、初始及后续营运资本、总部投入和融资来源。批次回报低于预期时，先判断是尚未成熟、投入超支、单店利润下降还是失败门店退出，再决定放慢开店、调整店型或停止某类扩张，而不是用下一轮更大的开店数遮住上一轮问题。
本章决策清单
- 我把公司总收入、直营收入和加盟／供货收入分开，没有把加盟门店终端交易总额（GMV）并入公司收入。
- 我按开业年份建立门店批次，并为第1年、第2年和成熟期设置了明确爬坡口径。
- 我核对了每家店的增长Capex、初始营运资本及其他中央投入，没有只看门店数。
- 我把同批次成熟NOPAT与对应投入资本配对，没有混用整个公司的年度变化。
- 我区分了历史ROIC和增量ROIC，没有用老店平均回报替下一批店担保。
- 我同时查看总利润增长与新增资本效率，没有把前者当作后者的证明。
- 我检查了成熟收入、利润率和现金，而不是把销售额最高理解为回报最好。
- 我取得或追问总开店数、永久关闭数和失败店损失，没有从净新开数臆测闭店率。
- 我检查同店指标的门店范围、营业日和排除条件，没有把同店销售当作利润或ROIC。
- 我标明哪些数字是历史输入、哪些是拆分假设、哪些是作者计算，避免循环论证。
- 我没有因为后来结果漂亮，就用后见之明改写原始投资决策。
- 当新增回报下降时，我会调查原因和持续性，而不是先用单一故事解释。
本章自测与下一步
1. 2026批次每店投入55万元，成熟NOPAT为13.75万元，它的成熟增量ROIC是多少？这个数字能证明2030批次也一样好吗？
参考答案
13.75÷55=25%。它只描述2026批次在模型成熟状态下的新增资本回报，不能替2030批次担保。2030批次当前预计成熟NOPAT／店为7.70万元，对应预计成熟增量ROIC为14%，但截至2030年末只达到60%爬坡；必须按同批次继续观察，不能把预计值写成已实现结果。
2. 站在2030年，青禾总利润仍在增长，但后两批门店尚未成熟。你会据此批准更快扩张吗？
参考答案
不会只凭总利润增长批准加速。已成熟批次的增量ROIC从28%降至19%，2029、2030批次的16%和14%仍是预计成熟值。当前应继续保留分批数据，等待真实成熟利润、现金和闭店损失；总利润增长与历史平均ROIC都不能替同批次成熟证据。
注释与资料来源
青禾茶铺及其全部经营数字均为虚构教学案例，统一来自全书统一资料口径（作者底稿）。60%／80%／100%爬坡、各批次成熟收入与成熟增量ROIC均为冻结教学设定，不代表真实奶茶行业或任何上市公司的经营规律。
下一步：已成熟回报为何下降，后两批预测能否兑现
这一章已经确认，青禾可以在门店、收入和总利润不断增长的同时，让已成熟批次的新增资本回报逐步下降；模型还预计后两批会进一步走弱。但数字只告诉我们观察结果与待验证风险，还没有告诉我们这种下降来自哪里、预测是否会兑现、压力会持续多久。
下一章，隔壁会出现新的奶茶店。我们将继续追踪顾客为什么留下或离开、价格和成本怎样被竞争改变，以及青禾的高利润还能维持多久。
Footnotes
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Luckin Coffee Inc., FY2024 Results, SEC Exhibit 99.1，披露日期为2025年2月20日；第1—2页用于FY2024门店数、净新开店、自营及合作／联营收入、总净收入和年度同店销售数据。SEC官方文件。门店数为截至2024年12月31日仍开业门店，不含无人咖啡机；“净新开”为新开门店减永久关闭门店。 ↩ ↩2 ↩3
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Luckin Coffee Inc., FY2024 Results, 第4—5页“Key Definitions”；同店销售门店须在比较期开始时已营业、期末前未关闭，并在本期与可比期内每月平均至少营业15天。年度报告期及公司业务口径另见FY2024 Form 20-F。SEC官方年报。完整核验与禁用推断见作者核验底稿（不公开）。 ↩